我的柏克萊之旅，冒險持續中

今天來我們家發表文章的是Eric Posner，他來發表一篇很新的文章： A Proposal to Limit the Anti-Competitive Power of Institutional Investors（我把內容摘要在後面）。

他的知名度，加上這個題目的新奇度，讓我們學校的商法、競爭法教授幾乎都到齊了。話說，他論文才報到一半，教授們就開戰了：某位戰神（呃...我已經不小心找他當口試委員了...）打斷他，第一句話就直接說：對不起，我不知道你的論文到底要幹嘛？

主要的戰點在於，雖然他這篇文章建立了一個專門針對機構投資人所可能造成的anti-competition的調整的HHI（市場集中度指數）的模型，但是那個教授（就稱戰神吧）認為他沒有說清楚到底機構投資人如何影響商品價格或市場（what is the mechanism）。如果在前端，這個現象沒有辦法被證實，那就無法依據這個anticompetition的mechanism來判斷後面這個經濟model的有效性。

Eric：我的模型是建立在其他兩篇（準備發表的）實證研究上面，我自己沒有再另外做實證研究。（José Azar, Martin C. Schmalz, & Isabel Tecu, Anti-Competitive Effects of Common Ownership, Ross School of Business Paper No. 1235 (2016); José Azar, Sahil Raina, and Martin Schmalz, Ultimate Ownership and Bank Competition, Ross School of Business Working Paper (2016)）

戰神：對阿，所以我們就是要問說到底mechanism是什麼，你要告訴我機構投資人到底透過公司治理的什麼層面真的控制商品價格？董事會？委託書？communication？有沒有實證數據？例如我有看過的實證研究是真的研究M＆A時機構投資人同時摻股併購方與被併方，交易價格當然有被影響，那你的mechanism是什麼？

Eric：我剛就說過了，我認為這兩篇論文很有參考價值，如果你不相信，你當然也看不懂我後面的model，那我也沒辦法！啊～～其實我也沒有期待所有人都必須接受或看懂...

其他幾位商法教授也陸續用比較委婉的口氣繼續追打這個問題，結果論文發表大概就停在這一頁投影片了...

即使被連番砲轟，Eric從頭到尾都很冷靜XDD... 之前接觸到的東岸學者，都給我一種...hm....我就是來跟你談判、跟你吵架的、步調超級快（一副鐘點費在跳表）的商業氣息。他從頭到尾都很淡地定，反正就是慢慢地、很平順地講完他想講的東西。他也沒有像我想像中的，有那種名校貴族學院（像上次Yale來的教授）的距離感。我舉手問了他兩個問題，他的回答我覺得還蠻滿意的。他也沒有特別說服我什麼，比較像是意見的交流。

其實從這場論文發表，大概可以歸結出幾個主要的觀察：

1. 法律經濟學作為一門輔助分析法律的工具，雖然很好用、也拓寬了法律人的想像力，但是如果把它拿到非常務實的商法領域，離直接派上用場還有一段差距阿... 至少在座的商法老師們好像沒有很買帳...（我問他說，他所提出來的問題，難道沒有辦法用公司法的忠實義務跟利益衝突來解決嗎？他說：這是哲學的問題，我認為如果能夠用競爭法訂定標準，客觀地用數字解決，那就不用進入公司法必須靠管制者再去做有沒有違反忠實義務的價值判斷）

2. 可以發現，美國的商法學者已經不滿足於僅從理論上推論所得到的現象了，他們開頭就是問證據，也就是有沒有實證研究來支持。畢竟，精準的商人是不會滿意Z大於B的說法的。

3. 機構投資人的行為與對市場的影響所受到的關注，已經超越傳統公司、證交法，連競爭法學者也開始有興趣了。但是，在研究上，有個共同的最大困難，就是：被認為在做「壞事」的人永遠不會承認他在做的是壞事。就研究者來說，即使真的從現象上（例如實證研究）、經驗上（大家口耳相傳、報紙新聞報導）來推斷，所謂的mechanism是存在的，但是你永遠無法說清楚那到底是什麼（也就是為什麼Eric在台上被定了這麼久）。例如，Eric就說，根據他的訪談，每一家機構投資人都說我們只是基於為我們的投資客戶爭取最大的利益觀點出發，跟公司communicate而已，不然，我們投資了那麼多，難道要放著讓公司的CEO為所欲為嗎？（也就是說，他們當然不會承認他們要求公司CEO去從事anticompetition或反競爭行為）。同樣的，研究內線交易這麼久了，業界的人都說他們有內線，而我的實證研究跑出來也的確像是有內線，但是就是不會有人公開出來承認他是在做內線交易阿…

4. 美國的學術討論真的蠻精彩的，如果你有看paper，然後聽這些大師門吵架，真的蠻有趣的。即使如Eric Posner的學術名聲地位，教授們關起門來照樣沒有跟你客氣。臺灣流行的這種學術大拜拜就顯得無聊多了…

主要的issue是，當機構投資人像是Blackrock在同一個產業裡的兩間以上的公司同時持有股權、並且扮演active investor去影響管理階層的時候，可能會產生anti-competition的現象。例如說GE跟Ford原本是競爭對手，如果GE研發出了新的商業模型可以打趴Ford，這對GE的股東來說原本應該是好事，但是如果今天Blackrock同時持有兩間公司的股票，他反而不會開心，因為GE的獲利就是Ford的損失。據此，機構投資人的最大利益可能會是要求兩間公司的管理階層都盡量不要與彼此競爭（甚至盡量彼此合作）。而減少競爭的結果，將會造成價格上升，消費者損失，所以要用競爭法來規範。

Eric Posner的解法有兩個：第一個是要求所有機構投資人在同一個產業中投資多個公司時，任一公司的股份不能超過1%；第二個是如果機構投資人想要投資超過1%，那任一個產業中只得投資一間公司。